拿下格力，高瓴交出“半條命”
格力稱珠海毓秀的決策權分配是三足鼎立，但混改方案還有個附加規定：“珠海明駿對上市公司提名的三名董事候選人中應保持至少兩名董事候選人為格臻投資認可的人士”。
深交所對此也非常疑惑：“是否可以認為格臻投資實際擁有珠海毓秀 2/3 的表決權？”格力的回答是壹句車軲轆話：“（以上條款）系對上市公司董事會席位的安排，與珠海毓秀三方股東各有壹個珠海毓秀董事提名權的基本權利並無關聯。”
眾所周知珠海毓秀最主要的壹項權利，就是提名格力電器董事的權利。如果在這壹權利上做不到“三足鼎立”，那麽珠海毓秀的所謂三足鼎立只是虛有其表而已。
也就是說，高瓴只得了“三足鼎立”的面子，卻失去了“裏子”。高瓴的這壹“足”，要明顯的弱於董明珠。
根據這份說明我們還知道了，珠海毓秀的三個董事席位中，高瓴原本占有兩席，但為了董明珠放棄了壹席，從而失去了多數席位。從多數席位，到“三足鼎立”，再到最後壹足也不完整，高瓴面對董明珠是壹讓到底。這真是Buyout 歷史 上最弱勢的PE了。
格力壹案，媒體已經冠以“ 歷史 性的”、“裏程碑式的”等大詞，這些評價均不為過。Buyout從未真正在中國生根發芽，而在中國做杠桿並購的PE，高瓴不僅是“最牛的那壹個”，幾乎也是“唯壹的那壹個”。從百麗到格力，高瓴以壹己之力把中國的杠桿並購帶上了壹個新的高度。
但格力壹案，並不是壹例典型的Buyout。圍繞持有格力電器15%股份的珠海明駿，高瓴要向兩位合作夥伴——董明珠、曹俊生——分蛋糕。格力混改詳細方案的不多贅述，簡單羅列壹下高瓴最終保有的權利。
1.珠海明駿當中，董明珠的格臻投資享有11%的份額，曹俊生的珠海熠輝享有3.6%的份額，高瓴則需募集其余的85%。據報道，董明珠的份額豁免基金管理費。
2.珠海明駿的GP是珠海賢盈，也是有限合夥結構。高瓴享有24%LP份額，格臻投資享有20%的LP份額，曹俊生享有5%。其余51%由GP珠海毓秀持有。
3.珠海毓秀當中，高瓴的份額是49%，格臻投資41%，曹俊生10%。
這是壹條線主要是珠海明駿的收益權分配。最終，高瓴在募集了珠海明駿85%資金的情況下，只分到了約壹半的GP收益權。
另外是決策權的分配。交易方案宣稱格力無實際控制人，針對這壹點交易所剛剛發了問詢函，格力1月17日給出了回復。根據格力的回復，決策權的分配已經非常清晰了。
1.珠海毓秀董事會3席，高瓴、曹俊生、格臻投資各提名壹席。
2.珠海明駿可以提名格力董事會三席，這壹提名權在高瓴、曹俊生、格臻投資三方間平均分配，各得壹席。但是，高瓴和曹俊生的提名中，至少有壹個要得到格臻投資的認可。
根據這壹架構，高瓴扮演在格力扮演的角色基本上就是壹位只出錢的大股東，決策權微乎其微。並且這壹架構還被嚴格固化下來，高瓴書面承諾將維護格力無實控人的狀態，未來也不謀求控制權。
縱覽中外的Buyout，如此弱勢的PE也不多見。對PE來說，格力混改最終的方案，是可以載入史冊的“不平等條約”。方案壹出就有PE人士評論道：如果以後企業家都要求像這樣談，那就麻煩了。
高瓴的開放和慷慨，在對曹俊生的權利安排上也可見壹斑。曹俊生在珠海明駿中出資比例僅為 3.6%，卻分到了10%的GP收益權，在決策權上更是與高瓴完全平等。
高瓴早期的成名戰是投資騰訊，與馬化騰交情深厚。騰訊用投資開道，從封閉走向開放，馬化騰自稱騰訊只保留了半條命，“把另外半條命給合作夥伴了”。
反觀PE投資，實際上“半條命”是常態，另外半條命永遠在對方手裏，這是少數股權投資的永恒難題。但在格力壹案中，200億元的投資，都當上大股東了，高瓴仍然要交出半條命，這多少有些令人意外。
雖然無論是資金還是名望上，高瓴已經是中國最具實力的PE。張磊卻壹貫以低調的姿態面對企業家，反復說“我們是錦上添花的，而不去顛覆的”、“讓企業家坐在C位上”、“企業家幾十年的積累我們比不了的”。
“讓企業家坐在C位上，這是高瓴資本堅守的第壹原則。”2019年10月的烏鎮互聯網大會上，張磊在臺上談企業的“數字化轉型”。當時高瓴正在與董明珠進行最後的談判，張磊沒有在演講中提格力，但他的這句話很快被媒體解讀為對董明珠的表態。
張磊說完“C位”論後不久，格力混改案塵埃落定。董明珠果然如願坐上了“C位”。
高瓴要讓董明珠坐C位，保證董明珠團隊的穩定、捆綁管理層、送上股權激勵大禮包，這都是意料之中事。但高瓴舉起雙手徹底交出主導權，這遠遠超出了外界預期。畢竟百麗壹案中，張磊也說了要讓企業家坐C位，但主導權還是牢牢掌握在自己手裏。
高瓴2017年總規模達150億元的高瓴二期人民幣基金，接近20%投向了格力。這還遠遠不夠，剩下的172億元來自境外，對高瓴而言這也是壹筆大錢了——2018年高瓴募集了創亞洲紀錄的106億美元新基金，172億元大約是它的23%。
單單是這些數字，就已足夠看出這個案子對高瓴有多重要，還不用提這壹案的強烈示範效應。而這樣壹個不容有失的案子，高瓴完全交到了董明珠手上。
中標結果公布後，輿論先是羨慕，而最終方案出爐後，卻又多了些揶揄：原來高瓴是給董明珠打工的。這個先例可不是PE同行們想要的。高瓴為了拿下格力，付出的代價是不是有點大了？
高瓴多年來壹直很“擅長”引起爭議，從京東到百麗都如此。張磊對此也心知肚明，收購百麗後，張磊自己還開玩笑：“別人都說這會不會是高瓴的滑鐵盧。”
張磊喜歡說“守正用奇”四個字，也不諱言賭，公開說過當年重倉騰訊“有賭的成分”。投資是風險的藝術，本就不存在100%的確定。對高瓴而言，格力壹案不但值得壹“賭”，甚至是不得不“賭”。
在格力壹案壹年之前，高瓴募集到106億美元的最新壹期基金，創下了整個亞洲PE業內單只基金的募資規模記錄，讓高瓴的總資產管理規模達到了600億美元。
高瓴已經是中國資產規模最大的PE機構的事實，解釋了高瓴為何必須要拿下格力，即便是接受如此苛刻的條件。因為規模即是壓力，超級基金要投出超級案子。而中國能有多少個格力？過了這個村，高瓴幾乎不可能找到類似的店了。
類似的話，不久前是用來形容孫正義和他的願景基金的。2019年Wework的IPO失利、估值崩塌給整個風險投資業帶來了壹場地震，甚至在隔了壹道太平洋的中國震感依然強烈。若問2019年最震撼的事件是什麽，估計大部分投資人都會脫口而出Wework。
自2017年之後，孫正義就基本上包攬了Wework的融資，投入60億美元以上。在Wework IPO失利之後，孫正義依然選擇投入大筆資金輸血，把軟銀的持股比例提升到了80%。這也直接導致軟銀在2019年出現了數十億美元的 歷史 性巨虧。
回到2017年，軟銀願景基金為什麽會選擇重倉Wework？這個問題可以用另壹個問題來回答：如果不投全球最大的獨角獸，那麽全球最大的VC基金要投什麽呢？
以基金規模而論，軟銀願景基金是全球第壹，高瓴則已經做到了亞洲第壹，張磊當仁不讓是中國最接近孫正義的人，規模是超級基金不得不面對的“詛咒”。當然，除了規模這個點之外，高瓴和軟銀並沒其他***同點。把高瓴稱作中國的軟銀，或稱張磊為中國的孫正義，過於牽強附會。
考察高瓴，除了106億美元的超級大基金之外，令人印象深刻的還有它翻倍式的規模增速。眾所周知，張磊是在2005年拿著耶魯大學捐贈基金的2000萬美元創立高瓴的，而到2010年高瓴的管理規模已經增長至25億美元。2014年這壹數字是160億美元，2017年300億美元，2019年600億美元。
驅動高瓴管理規模增長的，是壹個個超級大案子。2017年531億港元的百麗並購案，直接讓高瓴能夠在2018年募集106億美元的超級基金，緊接著，2019年高瓴成為了市值4000億人民幣的格力的大股東。
這壹“更大的案子-更大的基金”的螺旋，在國內成長期投資主導的私募股權市場上顯得有些突兀。雖然壹個明星項目成就壹只基金的現象並不鮮見，但總體而言VC基金是以投資數量和命中率取勝的，而不依賴個案驅動。
但在杠桿並購當中，這是壹個常見螺旋。典型例子就是杠桿並購模式的開創者、上世紀80年代的KKR。從1976年的1000萬美元起步，到1987年募集了56億美元的基金。
但這個螺旋卻戛然而止，雷諾茲-納貝斯克沒有讓KKR賺到錢，這壹案之後KKR進入了痛苦的收縮期，比雷諾茲-納貝斯克更大的案子要到二十年後才會出現。
格力壹案，讓張磊的名字“出圈”了，就像當年的亨利·克拉維斯，可以說是婦孺皆知。但PE不是國王，就像KKR壹樣，高瓴資本的“更大的案子-更大的基金”螺旋也會有停下來的壹天。
當然，簡單的類比總是會損失大量細節而嚴重失真。三十年過去了，杠桿並購早已滄海桑田，高瓴沒碰過幾十倍的杠桿，中國也沒有垃圾債券。高瓴的管理規模總有壹天會停止翻倍式擴張，但不會是以KKR的方式。
中國的杠桿並購，有自己的制約因素。
與收購百麗時的興奮不同，高瓴在格力壹案上格外低調。
包括張磊在內，高瓴在百麗壹案上的發聲相當積極。投資邏輯、理念，並購後的運營，包括分拆滔搏上市，都被高瓴反復對外談論。
但到目前為止，盡管外界已經沸反盈天，格力股價大漲，對高瓴意圖的解讀已經摞起來三米高了，高瓴卻依然沒有只言片語。
對面的董明珠倒沒有那麽多顧忌。在2019年底的壹次公開論壇上，董明珠毫不意外的被問到，格力未來會與新股東高瓴資本有哪些合作和協同。這是壹個必問的例行問題，董明珠的回答聽起來卻平白有了壹絲火藥味。她說：“最起碼現在我沒有看到（合作和協同）。”然後她又補充道：“如果壹個資本就能解決企業的問題，那我們怎麽看今天那麽多搞資本的都爆雷了。”
關於高瓴資本的問題看起來激起了董明珠的倒刺，原因可能是這個問題隱含著格力現管理層做得還不夠好的意味。董明珠是壹位中國最頂尖的企業家，《財富》雜誌說她是中國最有權勢的女人之壹，她確實沒理由像外界那樣對高瓴資本高看壹眼。
況且董明珠不喜歡資本也不是什麽秘密了。在董明珠的言論中，與資本聯系在壹起的總是“野蠻人”、“搞亂實業”壹類的詞匯，放過狠話將會不惜動用壹切資源反對“野蠻人”。在格力混改案進行中，董明珠就多次公開怒批野蠻人，盡管投標的是高瓴、厚樸這樣的PE機構，當年瞄上萬科、格力的野蠻人早已銷聲匿跡。
最終董明珠如願馴服了資本，在與高瓴資本的談判中大獲全勝。資本不但沒有威脅到董明珠，反而被董明珠牢牢控制。
那麽格力最終的權力架構能令高瓴滿意嗎？我們不得而知。但無論如何，這是必須做出的妥協。客觀上，在中國還沒有可以與董明珠“平等”的PE機構，高瓴也不行，這是大環境決定的。更何況高瓴壹直在試圖打造“企業家朋友”的形象，小心翼翼的避免像當年的KKR壹樣被打上“貪婪”、“傲慢”的標簽。這是宛如走鋼絲的平衡藝術，高瓴需要重新適應。
在百麗壹案中，百麗管理層看高瓴的眼光是向上的：當時百麗陷入困境，高瓴被視為拯救者。並購之後，百麗80歲的創始人鄧耀套現離場，張磊親自出任百麗董事長，過了壹把“資本企業家”的癮。張磊說他花了很多時間研究鞋子，思考數字化轉型，甚至還愛上了逛街，只為觀察女性如何買鞋。最重要的壹步棋分拆滔搏獨立上市，是高瓴早就定下的策略，並得到了迅速的執行，效果也令人滿意。滔搏目前市值達690億港元，已經遠遠超過了百麗退市前的總市值，保證了百麗並購案的收益下限。
但格力的情況完全不同。壹方面格力壹案的重要性比百麗更大，高瓴的投入更多。格力是高瓴通向更大基金、更大案子的踏腳石？還是像雷諾茲-納貝斯克之於KKR壹樣，成為這壹螺旋的重點？
另壹方面，高瓴的這半條命卻並不在自己掌握之中，而是交到了董明珠的手上。好處是，高瓴得到了壹位已經經過證明的優秀企業家，而無需為格力的經營操心；壞處是，這位企業家對高瓴雖談不上懷有敵意，卻也更談不上仰慕。無論是產業賦能也好、數字化轉型也好，這些高瓴自豪的核心能力，並沒有被保障足夠的施展空間。（文/陶輝東 來源/投中網）