壹文讀懂銅產業鏈（深度幹貨）
壹、銅產業鏈概述
銅產業鏈從上遊到下遊大致分為采選、冶煉、加工和終端需求。原礦經過開采和選礦成為銅精礦，銅精礦冶煉成為金屬銅，銅冶煉分為火法和濕法兩種，火法冶煉是主要的煉銅工藝，2019年全球火法銅產量占總產量85%。銅具有良好的延展性、導電性和導熱性，可加工成各類桿、管、板帶和箔，廣泛應用於電力、建築、汽車、家電和機械等領域。廢銅是銅供應的重要壹環，既可以在火法煉銅的吹煉環節加入，起到降溫、增產的作用，也可以在加工環節用於制桿，降低成本。根據國際銅研究小組（ICSG）測算，銅消費中33%來自再生銅。
二、全球銅資源儲量豐富，勘探開采成為瓶頸
全球銅礦資源比較豐富，美國地質調查局（USGS）數據顯示，2019年全球銅儲量（經濟可采儲量）8.7億噸，資源儲量達56億噸，近10年以來全球銅可采年限始終維持在40年左右。另外銅資源儲量較為集中，尤其是環太平洋成礦域（重點為南美安第斯成礦帶），其中南美的智利、秘魯儲量分別為2億噸、0.87億噸，分別占全球儲量23%、10%，2019年兩個國家銅礦產量分別占全球27%和12%。
我國銅精礦對外依存度高。我國銅儲量僅占全球3%，銅精礦年產量占全球8%，然而我國銅粗煉產能占全球42%，精煉產能占全球38%，銅消費量占全球47%。銅精礦產量和冶煉產能、消費能力極度不匹配，決定了我國需要大量進口銅精礦來補充產消缺口。由於國內近幾年冶煉產能快速擴張，冶煉增速超過國內精礦產量增速，導致國內精礦產消缺口逐年擴大。
據統計全球可供貿易銅精礦約50%流向中國。我國的銅精礦來源國主要是南美的智利、秘魯、蒙古等國，其中南美洲的智利和秘魯兩國占我國銅精礦總進口量62%，因此兩國疫情往往備受關註。
礦山企業資本開支下滑。雖然全球銅資源儲量豐富，但銅礦增產依賴於銅礦企業持續的資本開支和勘探支出，而礦山企業的資本開支受銅價影響，具有較強的周期性。過去20年有兩輪明顯的銅礦開發投資熱潮，第壹輪是在2004年前後，驅動是中國工業化和城鎮化進程加速增加銅需求，導致銅價在2004-2006年走出壹輪大牛市，刺激礦山企業增加資本開支和勘探投入；第二輪出現在2010年前後，驅動是各國為擺脫金融危機推出經濟刺激政策，尤其是中國“四萬億”計劃增加銅需求，銅價在2009-2011年再次走出壹輪單邊牛市，礦山勘探開發投資達到歷史高位。2011年之後，中國發展逐漸進入新常態，全球銅需求增速也出現放緩，銅價持續陰跌到2016年才觸底，在此期間銅礦山勘探開發投入大幅下滑。
壹般而言，銅礦山從勘探開發到產出礦石有5年左右滯後期，2008年之前銅勘探投入增加，對應銅礦產量增速在2013年達到頂點；2012年前後銅勘探投入高峰，對應銅礦產量增速在2016年前後達到頂點。從銅礦產量絕對值來看，上壹輪銅礦開發熱潮的頂點是在2013年左右，對應銅礦產量在2018年達到高點。自2012年之後，銅價單邊下行持續了4年，銅礦勘探開發投入也陷入低迷期，導致銅礦產量增速在過去2017-2019年持續下滑。雖然2017年以來隨著銅價反彈，礦山企業資本開支增加，但增量並不明顯，未來幾年銅礦產量增量將持續受低資本開支影響。尤其是2020年上半年疫情對銅市場造成嚴重沖擊，標普發布的《2020全球勘探趨勢報告》預計今年銅勘探支出將減少約40%。
精礦明後年預期增量大但不確定性高。根據機構統計的未來銅礦主要項目，未來2年銅礦增產主要集中在南美的智利、秘魯，非洲剛果金，以及亞洲的印尼。今年新冠疫情爆發後，3月份各國均宣布進入緊急狀態，並多次延長緊急狀態，南美洲主要產銅國受影響較為嚴重。
根據WoodMackenzie統計，僅上半年受疫情影響銅礦減量至少49萬噸，其中智利、秘魯兩個主要產銅國就占61%。上半年因疫情造成的礦山幹擾率為2.3%，其他原因造成的幹擾率為0.8%，如果按歷史平均幹擾率5%計算，則僅剩1.9%的幹擾率空間。由於疫情沒能得到有效控制，8月份以來國外二次疫情爆發，秘魯、智利相繼宣布進入新壹輪國家緊急狀態，可能導致在產項目和新投項目持續受到影響，礦山幹擾率可能進壹步增加，超過歷史平均幹擾率，並影響今後兩年的礦山投產進度。
2020-2022年新增產量主要集中在智利和秘魯，另外印尼的PTFreeport項目正處於地上轉地下開采階段，預計2022年完全轉為地下開采，未來兩年增量較大；另外紫金礦業位於非洲剛果（金）的卡莫阿項目以及塞爾維亞的Timok項目均有望在2021年實現首期建成投產。
全球銅精礦供需平衡。如果按5%的歷史平均幹擾率計算，機構預計今年精礦供需緊平衡，明後兩年平衡或小幅過剩。如果疫情導致今年幹擾率超過5%，則今年精礦缺口會擴大，同時影響新建或擴建項目進度，明後兩年精礦供應可能持續緊張。
精礦短缺最直接體現為精礦加工費（TC/RC）持續走低。TC是粗煉費，代表從銅精礦經過熔煉、吹煉和精煉加工成陽極銅的費用。RC是精煉費，代表從陽極銅經電解精煉產出陰極銅的費用。自2019年以來礦山勞資糾紛頻繁、部分大型礦山地上轉地下開采損失部分產量，導致精礦供應緊張，加上中國銅冶煉產能擴張高峰，反映在加工費上則是2019年以來TC持續走低，2020年銅精礦長單TC僅62美元/噸。2020年6月中國銅原料聯合談判小組敲定的三季度TC/RC地板價為53美元/噸及5.3美分/磅，是近年來的最低價，現貨TC也跌至50美元/噸以下，直接反映了當前銅精礦供應緊張的局面。
銅價具有明顯的成本支撐。銅礦品位長期下降趨勢導致采選成本上升。觀察全球22家銅礦生產企業礦石品位，近20年總體處於下降趨勢，品位下降壹方面導致礦石采選成本近年來處於上升趨勢，另壹方面影響礦石產出。
分析過去20年銅價運行區間，在大多數時間，銅價運行在90%成本分位線之上，銅礦90%成本分位線具有較強的支撐作用，只有全球宏觀經濟遭受大的沖擊時，銅價才會跌破90%分位線，在75%成本分位線獲得支撐，如2001年、2008年和2015年。根據機構統計今年壹季度全球銅礦山90%、75%和50%成本分位線分別為5157美元/噸、4209美元/噸、3327美元/噸，上半年銅價最低點出現在3月19日，最低下行到4371美元/噸，跌破90%成本分位線並在75%成本分位線附近獲得支撐。
銅礦成本中30-40%是能源成本，主要是柴油。上半年油價大跌也導致礦山成本線下移，隨著4月底以來原油價格觸底反彈，礦山成本也隨之反彈。
三、廢銅供應受到多因素抑制
疫情影響廢舊金屬回收。廢舊金屬回收利用是所有金屬供應的重要壹環，基本金屬當中除了鋅之外，其余品種的廢舊金屬均占其總供應量30%以上。銅精煉環節加入的廢銅占冶煉銅總量的15%，再考慮到加工環節加入的廢銅，廢銅在精煉和加工環節用量占銅總供應量達32%，廢銅供應量大小直接影響供需平衡。今年國內疫情爆發以來，各地采取嚴格的隔離措施，廢銅的回收、拆解活動停頓了2個月左右，造成廢銅供應緊張，據SMM統計2-3月份廢銅單月減量至少在3-4萬噸，導致精廢價差壹度收窄甚至倒掛。
疫情同樣影響國外廢銅回收，表現在今年5-6月份進口廢銅扣減降至24美分/磅。雖然目前國內精廢價差和進口廢銅扣減已經恢復到正常水平，但國外二次疫情開始蔓延，廢銅回收再受抑制，可能再次影響我國廢銅進口。
廢銅進口政策收緊。進口廢銅是國內銅原料的重要補充，據SMM測算2019年國內回收舊廢銅90萬噸左右，同期進口廢銅133萬金屬噸。自2019年下半年開始，“廢六類”從非限制類目錄調入限制類目錄後，進口銅廢碎料需批文，批文數量受嚴格控制，導致進口廢銅量銳減。今年1-7月份我國進口廢銅41萬金屬噸，比去年同期下降約49%。今年7月1日起執行的《再生黃銅原料》和《再生銅原料》標準目的是將廢銅的固體廢物屬性轉為產品屬性，但遲遲未出臺實施細則，而2021年開始我國將全面禁止固體廢物進口。今年9月1日起執行新的《固體廢物汙染環境防治法》後，大部分外籍船公司擔心新政策可能帶來的風險，不接受承運固廢業務，壹定程度上抑制了廢銅進口。
前期國內廢銅供應稍顯寬松的原因是近幾個月銅價上漲，精廢價差擴大刺激了國內廢銅供應，但廢銅進口縮量後，國內廢銅不具有持續的供應能力，表現在兩個方面：壹是精廢價差已經大幅收窄，近期銅價出現明顯調整，但廢銅價格堅挺，精廢價差已經從7月高點2500元/噸以上收窄到9月底1000元/噸左右；二是廢銅票點上漲，9月下旬廢銅票點從6月份6%上漲到6.5%，反映了帶票廢銅供給緊缺。廢銅票點的提高和精廢價差收窄，使得精銅替代廢銅經濟性顯現，有望促進精銅消費。
綜上，銅精礦預期增量較前兩年有所增加，但疫情導致今年礦山資本開支大幅削減、礦山幹擾率上升，新增或擴產項目集中在疫情嚴重的南美地區，項目進度存在不確定性。另壹大原料來源廢銅，其回收體系容易受疫情影響，國內廢銅進口處於政策轉換的調整期，同樣存在不確定性。總體來看銅原料供應並不寬松且充滿變數。
四、全球銅冶煉產能過剩，增量主要來自我國
全球銅冶煉產能相對過剩，2017年之前精煉開工率保持在75%左右，近幾年全球銅消費增速下滑，但全球尤其是中國的冶煉產能擴產速度並未放緩，導致冶煉開工率下滑，目前在70%左右。這也導致冶煉企業對精礦的需求相對過大，采購競爭激烈，加工費談判過程中處於劣勢。總體來看，銅冶煉產能長期過剩，粗煉產能和精煉產能都不是瓶頸，TC/RC會維持在偏低的水平。
五、我國銅消費增速穩健且不乏亮點
中國作為基建和制造業大國，銅消費占全球近50%，其次是日本、美國、德國等發達國家。我國銅消費領域較為集中，大規模電網建設使得電力領域銅消費占國內銅消費總量近壹半；全球範圍內銅消費領域分布較為均衡，主要是電力、建築、交通等領域。從銅的最終使用形態來看，主要是利用銅良好的導電性，電力傳導占總量60%，這也決定了銅在涉及電力的新興領域有著廣闊的應用前景，如新能源汽車、光伏、大數據中心等。
分析各國銅消費增速，可以看出以下幾點：壹是中國銅消費增速近年來有所下滑，但在各國當中仍居於前列，考慮到中國銅消費占全球近壹半，中國始終是拉動全球銅消費的主要力量之壹；二是歐美等發達國家銅消費停滯不前，消費增速基本在零附近上下波動；三是亞洲的印度及東南亞等新興經濟體消費增速高，是未來全球銅消費的增長點，但現階段基數偏低，對全球銅消費的拉動有限，所以近幾年中國以外銅消費基本穩定，處於低速增長狀態。因此中國銅消費是更加重要的變量。
新能源領域成為我國銅消費新增長點。國際銅業協會的壹份報告顯示，燃油車、混動車、插電混動車、純電車的單車用銅量分別為23kg、39kg、60kg、83kg。按照我國《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》，到2025年新能源汽車新車銷量占比25%。我們以2019年為基數，假設到2025年汽車總產量不變，新能源汽車當中純電動占82%，插電占18%比例不變，可大致推算新能源汽車用銅量。
假設新增充電樁與新增新能源汽車數量相等，直流公***充電樁、交流公***充電樁和私人交流充電樁用銅量分別為60kg、20kg和5kg。假設到2025年車樁比提升到1:1。根據上述假設，簡單推算出新能源汽車和充電樁的用銅量。從測算數據可以看出，雖然目前新能源汽車領域用銅量相比傳統行業偏小，但增速較快，隨著基數增加，未來幾年可能成為拉動銅消費增長的主要力量之壹。
銅傳統消費領域保持穩定。銅傳統消費領域用量大，是決定銅消費量的主要因素。今年電力電網投資繼續發揮逆周期調節作用，1-7月電網投資累計完成額2053億元，同比增1.6%，今年國家電網計劃投資額4600億元，比去年實際完成額增2.8%，以此推算三、四季度仍有小幅增長空間。
另外兩大消費領域空調和汽車需求都表現穩健。根據中汽協的數據，8月我國汽車產銷分別完成211.9萬輛和218.6萬輛，同比分別增長6.3%和11.6%。汽車產銷量連續5個月實現正增長，且銷量增速連續4個月保持在10%以上。產業在線空調產銷數據顯示，8月行業總產量同比3.32%，總銷量同比2.78%，銷量增長主要靠出口拉動，出口同比增7.49%。
房地產行業用銅主要集中在竣工端，主要使用裝備線纜，用作布電線等動力連接線。統計局公布的房屋竣工數據從2019年下半年開始溫和反彈，今年壹季度受疫情影響同比降幅較大，但隨著復工推進逐漸修復。截至今年8月份，房屋竣工面積累計同比-10.8%，當月同比收窄到-9.8%。由於過去兩年開工面積和竣工面積之間的剪刀差，我們認為竣工面積增速有望持續反彈，從竣工的領先指標如電梯產量和玻璃產量也能得到佐證。
房地產用銅的另壹個增長點是老舊小區改造。今年4月份國務院常務會議確定今年各地計劃改造城鎮老舊小區3.9萬個，涉及居民近700萬戶，比去年增加壹倍，重點是2000年底前建成的住宅區。7月份國務院發布《國務院辦公廳關於全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見》，推進城鎮老舊小區改造工作。
根據住建部的信息，今年1-8月份，全國新開工改造城鎮老舊小區2.78萬個，占年度目標任務的70.7%；涉及居民539.97萬戶，占年度目標任務的76.4%。老舊小區改造的重點之壹就是供電線路改造，包括架空線纜入地等，有望提振銅消費。同時老舊小區改造也帶動裝修、家電等行業發展，加速家電更新換代。隨著改造項目的開工和推進，對銅消費的拉動效果將逐漸顯現。
全球主要經濟體制造業復蘇利好銅價。銅在各個領域的廣泛應用決定了銅價與宏觀經濟走勢密切相關，其工業屬性決定了銅價與主要經濟體制造業PMI走勢具有很強的關聯性。當前主要經濟體均處於疫情後的復蘇時期，9月美國和歐元區Markit制造業PMI分別為53.5和53.7，均已連續3個月位於榮枯線以上且環比8月份數據有較大上升，中國制造業PMI指數連續6個月位於榮枯線以上且新訂單分項指數持續向好，說明全球主要經濟體制造業具有較強的復蘇動力，中短期內將繼續拉動銅消費。
綜上，銅的傳統消費領域如電網、空調、汽車等領域年內累計消費增速均已接近或超過去年同期水平，四季度電網投資有望進壹步釋放，汽車產銷維持增長勢頭，地產後周期持續帶動家電消費提升，傳統消費領域不會有大的滑坡。由於銅具有良好的導電性、導熱性和延展性，使其在新能源、新基建等新興領域有廣闊的應用空間，未來有望成為新的消費增長點。
根據機構給出的平衡表，明後兩年全球精銅過剩量在30萬噸左右，過剩量占產量1%-1.5%，不存在明顯的過剩或短缺矛盾。如果疫情導致的礦山幹擾率超預期，則平衡表會轉向平衡或略短缺。另外該平衡表對明年消費增速預測偏保守，由於疫情導致今年消費基數低，疊加各國政府釋放流動性和財政刺激政策，明年消費增速大概率高於預期，導致供需緊平衡。在全球銅顯性庫存處於歷史低位的情況下，銅價會具有較大的彈性。