債券基金分析
摘要：
純債券基金是指只投資固定收益類資產，不能投資權益類資產的債券基金。在經濟增速下滑、市場風險偏好降低的情況下，純債基金以其低風險收益特性吸引了大量低風險投資者和銀行等機構資金。截至2021年11月底，全市場純債基金近2000只，資產凈值4.72萬億元，數量和規模快速擴張。但不同的基金管理方式、配置風格、投資策略多種多樣，投資者在選擇和配置純債基金時容易產生困惑。為了有效幫助投資者更好地了解和把握純債基，提高投資效率，我們將對純債基金的風險收益特征、風格特征(杠桿率、債券種類、久期、信用評級、機構偏好)和投資策略進行詳細梳理和分析，最終定義純債基金的風格標簽，為選擇純債基金奠定基礎，便於準確定位適合投資者偏好的產品。
根據證監會對證券投資基金的分類，投資於債券的基金資產80%以上為債券基金。根據投資範圍的不同，債券基金可分為純債券基金、混合債券基金和債券指數基金。其中，純債基金只投資固定收益類資產，不投資權益類資產。按配置期限可分為中長期純債基金和短期純債基金，按運作模式不同可分為壹般開放式純債基金和固定端純債基金。
在經濟增速處於下行周期、投資者風險偏好降低的市場環境下，隨著公募基金產品線的擴大和定制化基金理財需求的增加，純債券基金迎來了快速擴張，成為證券投資基金的重要組成部分和債券市場的重要配置力量。截至2021年11月底，債券基金資產凈值合計6.10萬億元，占公募基金總資產的25.11%。其中，純債券基金占絕對主流，總資產凈值為4.72萬億元，占債券基金總資產的77.42%。截至2021年11月底，純債基金產品1944只，增長迅猛。0-10億規模的產品數量最多，規模過百億的爆款基金有63只。
市場上***有148家基金公司管理純債基金產品，其中管理規模排名前十的基金公司分別是博時基金、中銀基金、招商基金、郭芙基金、南方基金、應永基金、工銀瑞士瑞信銀行、鵬華基金、興業基金、易方達基金。前十大基金公司管理規模占純債基金總規模的33%，頭部效應顯著。
純債基金受到低風險偏好投資者和機構資金的青睞。而整個市場的純債基金產品有近2000只，不同產品管理方式和配置風格的投資策略更是多種多樣。投資者在選擇和配置純債基金時很容易產生困惑。為了有效幫助投資者更好地了解和把握純債基，提高投資效率，接下來，我們將對公募純債基金的風險收益特征、風格特征(包括產品杠桿率、證券持倉、重債久期、信用評級)和投資策略進行詳細梳理和分析，劃定純債基金的風格標簽，為選擇純債基金奠定基礎，方便準確地定位適合投資者偏好的產品。
純債基金投資固定收益類資產，壹般來說風險低，收益穩定，是波動和回撤較小的穩健品種。但在遭遇債券違約、基金清盤等風險後，其跌幅可能不亞於股票型基金。比如今年壹次純債基的斷崖式暴跌，壹個月跌幅超過20%，讓投資者買純債，買股基的感覺。
註：2021年數據按2021H1年化。
我們根據基金利潤表計算息票收益和資本利得，其中息票收益=報告期利息收益/報告期日均資產凈值，資本利得=(報告期投資收益
從上圖可以看出，利息收入對債券基金投資收益的貢獻占據了主要位置，並且在各個階段都比較穩定。在經濟增速下滑、利率中樞下降、高等級品種信用利差在違約常態化過程中不斷被壓縮的大環境下，純債券基金產品收益逐漸下滑，利息收入也呈下降趨勢。債券資本利得對債券基金的貢獻明顯低於利息收入，且隨債券市場整體水平波動明顯。
近三年純債基金年化收益率在3.7%左右，年化波動在1.03%左右。2020年，債券市場跌宕起伏。1月央行采取極度寬松政策抗擊疫情，債市走出快速牛市；然後疫情緩解，經濟復蘇乏力。10年期政府債券的收益率上升，增加了利率債券的交易難度。受地方國企高層違約影響，市場風險偏好下降，資質謹慎下沈，信用利差進壹步收窄。基於票息策略的信用債投資收益難以提升，導致純債券基金業績大幅下滑，年化收益2.8%。今年以來，債券市場有所緩解，10年期國債收益率小幅下降。央行保持了穩健的貨幣政策，流動性合理充裕，疊加股市震蕩調整。到11月底，純債券基金今年年化收益為4.4%。
整體來看，純債基金年化收益在4%左右，收益穩定，風險低，波動小，回撤小，滿足了低風險偏好的投資者和機構投資者的需求。從下圖的風險和收益分布來看，純債基金風險越大，收益越高，尤其是短期表現上的正相關關系。
註：最近壹年和最近三年的數據區間截止日期為2021年11月30日。
此外，我們粗略衡量投資者持有純債基金的體驗，以持有勝率表示，即投資者在最近三年的任意交易日買入並持有壹年期到期收益率大於0(大於無風險收益率)的概率。如果投資者要求持有壹年不虧損，且收益率大於零，幾乎所有純債基金都符合要求，81.59%的基金持有100%，93.49%的基金持有90%以上。可見，純債基金確實是壹種非常安全的資產；如果投資者要求壹年期收益率大於無風險收益率，本報告中無風險收益率等於2%，則100%中獎率的基金占27.84，90%-100%中獎率的基金占16.48%，80%-90%中獎率的基金占30.63%。從下圖可以看出，純債基最近三年的勝率與最近三年的年化收益率正相關。
註：數據區間截止日期為2021年11月30日。
按照傳統方法對基金產品進行分類，有時不能準確反映基金的真實情況。
際類型，為了更好的區分各類債券型基金的風格，我們用事後法根據基金報告期公告的實際持倉信息重新劃分了純債基金，提高後續風格畫像時的準確合理性。
除了標準的債券型基金外，混合型基金中也存在部分基金主要投資於債券市場，也可歸為債券類基金進行統壹研究。另外可轉債資產具有權益屬性，其風險收益特征與傳統債券資產差別較大，本報告將可轉債歸為類權益資產。我們在債券型基金及混合型基金中偏債混合型基金、靈活配置型基金中進行篩選，最近12個報告期（不滿12個報告期則考察所有報告期）中均僅投資固收類資產，不投資權益類資產，可轉債平均占比小於2%的基金產品，初步建立純債基金池。最終我們錄得當前市場純債基金***1680只，其中包括原短期純債基金186只，原中長期純債基金1470只，原壹級債基8只，原二級債基14只，原偏債混合型基金1只，原靈活配置型基金1只。按運作方式劃分，定開式（定期開放申購贖回，封閉期不能贖回）基金740只，壹般開放式基金911只，以及近兩年開始興起的設置持有期模式（可隨時申購，持有期內不可贖回，持有至約定期限後可隨時贖回）基金有29只。設置持有期模式在純債型基金中較少，主要為定開式及壹般開放式。
本報告純債基金池通過事後法修正而來，均沒有配置股票資產，因此純債基金配置資產主要包括債券、買入返售證券、銀行存款及備付金等。根據2021年3季報公布的純債基金各類資產占基金資產凈值比例，債券資產占比114.93%，整體占比121.64%，債券部分普遍加了杠桿。
純債基金配置的券種主要有利率債與信用債兩種。其中利率債具體包括國債、央行票據、政策性金融債；信用債包括除政策性金融債外的金融債、企業債、企業短期融資券、中期票據、同業存單、資產支持證券。近兩年隨著央行調控貨幣手段越來越豐富，央票發行基本暫停，因此近幾年來債基持有央票市值幾乎為零。2008年財政部發布《關於企業所得稅若幹優惠政策的通知》，對公募基金利息收入和資本利得免稅。相對於本身即免稅的國債，政金債明顯受益，此後公募債基持倉利率債中政金債占比持續提升，2021年3季度公募純債基金持倉利率債中政金債占比高達89.38%。
純債基金利率債近三年倉位中樞為40%，信用債近三年倉位中樞為70%。近年來純債基金利率債配置倉位不斷增加，信用債明顯低配，背後邏輯是我國債券市場信用風險加速暴露，違約事件頻繁發生，信用風險逐步釋放，投資者配置信用債意願不斷下降。
純債基金券種配置個體差異性逐漸拉大。我們基於基金近12個報告期（不滿12個報告期考察全部報告期，下同）的券種配置特征，設置了偏利率債、偏信用債、雙債平衡、券種擇時四類風格標簽對純債基金進行刻畫。如下圖所示多數純債基金長期組合配置符合以信用打底、階段性增配利率債的主流思路，歸為偏信用債風格；小部分配置倉位以利率債為主，無或少信用底倉的產品劃分為偏利率債風格；此外還有少數利率債信用債平衡配置的產品歸為雙債平衡風格，利率債信用債倉位在過往波動調整幅度較大歸為券種擇時風格。具體來看，純債基金中偏利率債風格產品***507只，近3年年化收益（未滿3年產品考察成立以來，下同）在3.34%附近；偏信用債風格產品***900只，年化收益在3.69%附近，收益中樞稍高於前者；雙債平衡風格產品***82只，年化收益在3.41%附近；券種擇時風格產品***191只，年化收益在3.26%附近，通過券種擇時獲益比較困難。
久期表示債券平均還款期限，是債券支付各期現金流所需時間的加權平均值。用來衡量債券對利率敏感程度，久期越短，債券對利率的敏感度越低風險越低，反之敏感度越強風險越高。債券基金久期與國債收益率顯著負相關，當收益率下行債市走牛，純債基金往往會拉長久期獲得更高收益；當收益率上行時，純債基金往往會降低久期，賣出長久期資產避免進壹步損失。久期是債券基金經理最為核心的操作指標，考驗基金經理對宏觀利率周期的把握和短期波動的判斷。由於基金定期報告只公布前五大重倉債券，我們使用各個報告期公布的重倉券的加權平均久期作為基金組合久期，與基金實際基金久期會有壹定誤差。
從最近3年平均久期看，久期水平在持續下降，也代表了市場對未來債市的悲觀預期。根據今年3季報基金前五大重倉券計算的基金加權平均久期，久期分布在1-2年的基金數量最多，平均久期在1年以下或2-3年的基金也較多，3年以上的基金非常少，說明即使事前劃分為中長期純債基金的產品在實際投資時久期配置也偏向短期。
另外我們根據基金最近12個報告期的平均久期長短將純債基金劃分為短久期、中短久期、中久期、長久期、久期擇時五種風格標簽。從久期與收益分布情況來看，久期與年化收益率呈壹定正向關系。短久期風格基金***247只，年化收益在2.93%附近；中短久期風格基金***639只，年化收益在3.45%附近；中久期風格基金***317只，年化收益在3.67%附近；長久期風格基金***108只，年化收益在3.67%附近；久期擇時風格基金***369只，年化收益在3.75%附近，可見久期擇時是有效果的。
3.2.4信用配置
為考察純債基金整體信用情況，我們將定期報告中披露的重倉個券的信用等級轉化為信用分數，以統壹計算基金的信用水平，信用分數越高代表組合信用等級越高。具體對應關系如下：
近年來純債基金持有個券信用評級越來越高，AAA評級占比保持在較高水平，反映出在信用風險加速暴露的環境下，通過信用下沈挖掘個體收益的策略難以為繼，信用下沈越來越謹慎。
我們根據基金最近12個報告期信用評分高低將純債基金劃分為高信用、中高信用、中信用、低信用、信用擇時5種風格。低信用等級具體包括了最近12個報告期前5大重倉中持有BBB級及以下等級債券，或持有了違約債券，或高收益債策略產品，都歸為低信用等級。劃分結果高信用等級基金有868只，年化收益中樞在3.37%附近；中高信用等級基金608只，年化收益中樞在3.62%附近；中信用等級基金39只，年化收益中樞在4.12%附近；低信用等級基金3只；信用擇時風格基金162只，年化收益中樞在3.96%附近。當前純債基金信用下沈謹慎，且定期報告中僅公告了前5大重倉，並不能完全代表基金信用水平，因此篩選出的中信用等級、低信用等級產品非常少。從純債基金信用評分分布情況看，市場信用下沈及信用擇時帶來正向超額收益。
3.2.5杠桿配置
根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》規定，封閉運作基金的杠桿率(基金總資產與基金凈資產之比)不得超過200%；開放式基金的杠桿率不得超過140%。因此，在進行杠桿觀測時需要區分開來看，定開式純債基金杠桿率普遍高於壹般開放式純債基金10個點左右。
相對開放式純債基金，定開式純債基金封閉期不受申購贖回幹擾，操作自由度較大，可以配置部分流動性較低但票息收益高的債券，采用更高的杠桿或較長的久期以獲得更高的收益。定開式基金用流動性限制換來了更大的操作空間，事實上定開式基金從過往業績來看，相對壹般開放式基金確實有壹定優勢。投資者可根據自身偏好進行選擇。
我們根據各純債基金最近12個報告期杠桿率水平，將純債基金按杠桿率大小劃分為高杠桿、中杠桿、低杠桿風格，將杠桿率波動較大的產品歸為杠桿擇時風格。
定開式純債基金中，高杠桿類型基金數量最多，杠桿擇時主要發生在中高杠桿類型債基中，杠桿的高低似乎並不直接影響到開放式純債基金的收益率。壹般開放式純債基金中，高杠桿風格基金數量較少，***105只，年化收益中樞在3.99%附近；中低杠桿風格為主，中杠桿風格***393只，年化收益中樞在3.56附近；低杠桿風格***367只，年化收益中樞在3.15%附近；杠桿擇時風格***46只，年化收益中樞在3.35%附近。總體來看杠桿率和收益率間有明顯的正向關系。
3.2.6持有人結構
相比權益型基金，純債基金風險與收益特征符合大資金穩健增值需求，是銀行、保險、養老基金、財務公司、大型企業及投資公司的重要投資工具，機構持倉占比非常高，且比例近年來持續上行，截至 2021年3季度，純債基金中平均機構持有比例將近九成。
四、純債基金投資策略分析
根據投向的債券資產類別不同，可以將純債基金投資策略劃分為利率債策略及信用債策略兩類，前者至少有50%資產投向利率債，後者則至少有50%基金資產投向信用債。結合第三節券種風格分析，利率債策略、信用債策略基金分別對應偏利率債風格、偏信用債風格基金，多數純債基金采用信用債策略，以信用打底、波段操作利率債。
信用債策略：考驗基金經理信用擇時能力以及信用挖掘能力，通過判斷宏觀環境信用利差走闊或收窄，以及通過下沈資質尋找低估品種，並把控信用風險獲取收益。當宏觀環境趨好，市場流動性充裕時，社會信用處於擴張期，市場風險偏好提升，此時實體經濟末端信用風險階段性減小，適度下沈債券資質可在風險可控的前提下獲得較好的收益；反之當經濟趨於疲弱，流動性相對緊張時，應集中投資於高信用等級債券。
本報告結合券種配置及收入結構，推測純債基金投資策略，進壹步完善純債基金風格畫像，為後續純債基金優選做參考。
五、純債基金風格畫像示例
本報告首先明確了純債基金定義，重新篩選了純債基金池，在此基礎上從券種、久期、信用、杠桿、機構持比、投資策略六個方面分析研究純債基金投資風格，並進壹步細化設置了風格標簽，方便我們統壹對比研究。本報告結論主要通過定量研究獲得，後續我們還將結合定性調研，豐富修正我們的畫像結果，以準確定位優選純債基金。
相關問答：純債基金和股市漲跌有關聯嗎？有壹定關系，在經濟面可以的時候純債基與股市互補性很強，股市漲債市會走弱，股市走弱債市就走強。但是在經濟低迷期也就是滯漲期，債券與股市會同時變熊，也就是通常說的股債雙殺，美國08年和我國2013年都出現較長時間段的股債雙殺的情況，純債基金跌幅小是相對的。