避免後遺癥、提高直達性，降準降息大概率推後
6月28日，央行官網發布貨幣政策委員會2020年第二季度例會內容，分析了國內外經濟金融形勢，並提出下壹步經濟金融政策方向，貨幣政策最新風向來了。
相比於今年壹季度的例會，本次例會表述調整較多，比如刪除了“宏觀杠桿率基本穩定”、“控通脹”、“逆周期調節”等表述，同時新增了“堅持總量政策適度”、“可持續發展放到更加突出的位置”等新要求。
為了對沖疫情影響，前5個月國內信貸和社融投放規模均為巨量。市場分析認為，考慮到宏觀杠桿率大幅攀升的潛在風險以及二季度例會強調的“堅持總量政策適度”，貨幣控總量、防風險的訴求正在增強。預計接下來貨幣政策操作將以落實直達實體經濟工具，推動金融機構讓利為主，降準、降息或均後移。
未提“宏觀杠桿率基本穩定”
與壹季度例會相比，此次會議刪除了“宏觀杠桿率基本穩定”的表述。
具體來看，會議認為，新冠肺炎疫情對我國經濟的沖擊總體可控，我國經濟增長保持韌性，長期向好的基本面沒有改變。穩健的貨幣政策體現了前瞻性、針對性和逆周期調節的要求，大力支持疫情防控、復工復產和實體經濟發展，金融風險有效防控，金融服務實體經濟的質量和效率逐步提升。
所謂宏觀杠桿率，是指債務總規模與GDP的比值，宏觀杠桿率的上升意味著負債收入比上升，經濟主體的債務負擔加重，違約風險也隨之上升，因此宏觀杠桿率通常被作為判斷經濟風險的重要指標。
根據國家金融與發展實驗室（NIFD）的數據，2020年壹季度，受疫情影響，我國經濟出現負增長，實際GDP同比下降了6.8%，名義GDP同比下降5.3%。實體經濟杠桿率較大幅度攀升，從2019年末的245.4%升至259.3%，壹個季度上升了13.9個百分點。
央行調查統計司有關負責人此前表示，壹季度宏觀杠桿率的回升，是逆周期政策支持實體經濟復工復產的體現。在疫情防控常態化前提下，逆周期政策的制定應對疫情防控和經濟社會發展做統籌考慮，把更好支持實體經濟恢復發展放到更加突出位置，同時，做好金融風險防控。在這個過程中，當前應當允許宏觀杠桿率有階段性的上升，擴大對實體經濟的信用支持，這主要是為了有效推進復工復產，實際上為未來更好地保持合理的宏觀杠桿率水平創造了條件。雖然壹季度宏觀杠桿率顯著回升，但只是階段性的。
企業部門是年初以來宏觀杠桿率擴張的主要來源。中信證券研究部固定收益首席分析師明明發布報告稱，截至5月，按照測算，宏觀杠桿率較年初上漲達18.7個百分點，其中非金融企業、政府、居民三大部門分別上漲12.3、3.4、3.0個百分點，企業部門是杠桿率擴張的主要來源，顯示信貸資金的流向主要是為企業部門提供了流動性支持。
明明預計，年內宏觀杠桿率的擴張可能接近結束，下半年企業杠桿可能仍是主要的增量來源。假設下半年國內沒有出現疫情的二次爆發，那麽年中以後經濟預計將基本回歸常態，分母端對杠桿率擴張的支撐減退，同時國內政策基調從穩增長轉向保民生，更加側重經濟的高質量發展以及要素市場改革，貨幣政策保持總量適度寬松，宏觀杠桿率的擴張預計較上半年明顯放緩，可能會出現類似於去年同期的走平現象。
貨幣政策總量適度
值得註意的是，在貨幣政策表述上，此次會議出現了幾個明顯變化。這也被市場解讀為宏觀政策釋放微調信號，對防風險目標考量有所增加，貨幣政策較大幅度寬松必要性有所降低，短期內利好政策可能落空。
受此影響，端午節後首個交易日（29日）A股市場總體表現出乏力態勢。截至當天收盤，上證綜指跌0.61%，報2961.52點；深證成指跌0.52%，報11752.36點；創業板跌0.42%，報2372.54點。
對下壹階段金融政策的展望歷來是例會重點。此次會議更強調提高政策的“直達性”、打通貨幣傳導多種堵點，並新增“堅持總量政策適度”等表述。
具體而言，會議強調，堅持總量政策適度，促進金融與實體經濟良性循環，全力支持做好“六穩”“六保”工作。綜合運用並創新多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。在常態化疫情防控條件下，堅持穩中求進工作總基調。加大宏觀政策調節力度，著力穩企業保就業，紮實做好“六穩”工作，全面落實“六保”任務。打好防範化解金融風險攻堅戰，把握保增長與防風險的有效平衡，註重在改革發展中化解風險，守住不發生系統性金融風險的底線。
實際上，不久前召開的2020年陸家嘴論壇就已明確釋放“總量政策適度”信號。
央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清會上表示，中國十分珍惜常規狀態的貨幣財政政策，不會搞大水漫灌，更不會搞赤字貨幣化和負利率。“還需要考慮的是，大規模刺激政策將來如何退出。進入的時候，四面八方都歡欣鼓舞，退出的時候可能將十分痛苦。2008年的‘量化寬松’刺激政策到現在為止還未完全消化。”
央行行長易綱強調，“我們認為疫情應對期間的金融支持政策具有階段性。要註意政策設計，要激勵相容，防範道德風險，要關註政策的後遺癥，總量要適度，並提前考慮政策工具的適時退出。”
有關政策適時退出，資深學者余初心28日撰文稱，隨著形勢逐步向好的方向轉變，刺激政策的力度是否需要提前做好調整，避免相關後遺癥影響今後經濟穩定運行，成為重要考慮。
易綱還表示，預計帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規模增量將超過30萬億元。財信研究院副院長伍超明據此估算，6～12月份國內新增貸款和社融規模分別約為9.7萬億、12.9萬億元，較去年同期分別多增0.9萬億、0.1萬億元，而1～5月份新增貸款和社融較去年同期分別多增2.27萬億、5.62萬億元，意味著下半年社融同比增幅將大幅收窄，信貸增速也將出現下降。
伍超明認為，寬貨幣放緩已成定局，貨幣政策進入前期政策消化期與觀察期。為防止疫後實體經濟與虛擬經濟分化進壹步拉大，資金跑冒漏滴進入房地產或金融市場空轉，貨幣控總量、防風險的訴求增強。
招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認為，考慮政策工具的退出，並不意味著現在就退出，這是個長期的安排，具有引導市場預期的作用。結構性的貨幣政策恐將成為新常態。
他分析，特殊時期的貨幣政策將適時退出。壹是，實際上DR001（銀存間質押回購隔夜利率）低於1%的情況已經遠去；二是，抗疫專項再貸款，隨著湖北疫情的好轉，會逐步退出；第三，針對受疫情影響的企業貸款政策也會逐步退出。
降準、降息時點大概率後移
可以確定的是，直達實體將是壹段時間內貨幣政策的核心思路。
5月以來，監管加強了對資金空轉套利行為的規範和治理，銀行體系流動性明顯收緊，市場對貨幣政策寬松預期也有所收斂。接下來，繼續實施結構性的精準滴灌政策，服務實體經濟，是金融的本源。
會議指出，有效發揮結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政策的“直達性”，繼續用好1萬億元普惠性再貸款再貼現額度，落實好新創設的直達實體工具，支持符合條件的地方法人銀行對普惠小微企業貸款實施延期還本付息和發放信用貸款。著力打通貨幣傳導的多種堵點，繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力，提高小微企業貸款、信用貸款、制造業貸款比重等。
展望下階段貨幣政策操作，伍超明認為，量的方面，央行對降準工具的運用將更為謹慎，實體擴信用主要通過有效發揮結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政策的“直達性”來實現，包括繼續用好普惠性再貸款再貼現額度和落實好新創設的直達實體工具等；價的方面，降息時點也大概率會後移。壹方面，防風險要求利率不宜過低，降息對金融資產，尤其是房地產價格的影響較大，為守住防風險底線，降息時點後移的概率較高；另壹方面，國務院常務會議提出引導金融機構向企業合理讓利1.5萬億元，可壹定程度上替代降息推動企業融資成本有所下降。
從長期看，針對疫情的經濟刺激政策，不僅重在規模，更重在結構。
廣發證券資深宏觀分析師周君芝表示，下半年結構性工具主要有兩大要點：壹是修復中小企業融資渠道並調降其融資成本；二是調降中小銀行負債成本並緩解其經營壓力。展望下半年的貨幣調控及流動性市場，總量貨幣寬松力度有限，大概率較上半年顯著收窄；而結構性貨幣工具可能會被更多使用並替代總量工具。