《金屬期貨》之庫存都去哪裏了
我們在生活中都希望年年有余，這些富余的貨物就變成了庫存。庫存是壹個動態的數字，它有什麽作用呢？可以把庫存想象成蓄水池，可以調節供應與需求節奏，保證企業正常生產與銷售。有色金屬可以長期儲存，不會出現如農產品大幅變質的情況；而且有色金屬單噸價格偏高，有時候在低位也會出現長期戰略儲備。
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庫存在哪裏可以找到
有色金屬的庫存以各種形式存儲在產業鏈的每個環節。就拿金屬銅來說，上遊礦山會存在銅礦庫存，冶煉廠有原料庫存，產成品是電解銅庫存，貿易商有現貨庫存，期貨交易所有交易所庫存，下遊加工企業會有原料庫存和銅材成品庫存，終端企業也會存在部分銅材成品庫存。這麽多的庫存形式，投資者最關註的還是期貨市場上的標的物庫存——銅板的庫存總量。如果庫存偏高，同時庫存/消費比值高，對市場來說是個壞消息，也就是說到處都是貨物無法銷售，那麽為了回籠資金，持有貨物的冶煉廠貿易商可能要降價銷售，價格易跌難漲；反之庫存偏低，則會使價格波動增加，投機者願意囤貨居奇、擡升價格。
由此可見，銅板庫存可以直接影響價格趨勢，也可以影響市場參與者的判斷從而引起價格波動，因此庫存是有色金屬期貨價格的重要指標。如果可以觀察到壹個品種所有的庫存變動情況，那麽就可以清晰地感受到該品種的供需結構與矛盾，從而根據趨勢做出價格判斷。可惜，我們只能看到很少壹部分的庫存數據，這部分的庫存數據被稱為顯性庫存，另外壹部分看不到的數據被稱為隱性庫存。多數情況下顯性庫存的趨勢變化和總庫存趨勢變化相同，因此大體上可以用顯性庫存作為參考。以銅為例，常見的顯性庫存籠統地指三大交易所庫存（倫敦金屬交易所、上海金屬交易所、紐約商品交易所），可以統計到現貨庫存（廠內庫存、非交易所貿易商庫存），還有保稅庫存。銅板庫存分布在全球各地，就倫敦金屬交易所而言就擁有多個倉庫，在美洲、歐洲與亞洲目前***有26個倉庫；上海期貨交易所庫存主要分布在華東與華南的消費地。
庫存的增長變化符合供需的季節性變化，在需求旺季對應庫存也是消化最快的，而在淡季則相對增加。有色金屬庫存周期也符合工業品整體周期，“四季”表現為主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存四個階段。從這個維度分析去庫補庫情況，也可以看出供需變動情況，從而對價格產生定位作用。主動補庫存，說明需求旺盛、是企業生產規模和開工率不斷擴張的過程，如果庫存從低位開始上漲，庫存消費比偏低，價格偏強；被動補庫存則是真實需求難以跟上開工擴產的步伐，庫存消耗變高，價格開始走下坡路。主動去庫存則是後面需求更快速萎縮，企業被迫停止開工，降價銷售，從而庫存開始下降，這是價格加速下跌到止跌平穩的過程；被動去庫存則是下遊需求恢復，庫存被動下降的過程，對應價格也會出現反彈。
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有色庫存的乾坤大挪移
“天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往”，貨物的流轉離不開利益的驅動。由於物流的時間問題、國內外供需結構的不統壹等問題，常常出現有色金屬庫存乾坤大挪移。最常見的三種大挪移是：保稅庫存到國內現貨庫存大挪移、顯性庫存到隱性庫存大挪移、交易所庫存之間的大挪移。
其實這三種大挪移都是利益的驅動，可以通過進口盈虧情況以及現貨結構來分析。這三種大挪移不是單獨存在的，而是更復雜的生態圈。以銅為例來分析這些來回流動的貨物，驅動利益有三個：壹個是進口利潤，壹個是融資利潤，還有壹個是遷移倉位帶來的利潤。它們之間連接的關鍵在於地域升水，利差、息差，價格結構。
地域升水體現了不同地區供需結構不同，當利差、息差不明顯的時候，地域升貼水驅動了從生產國到消費地區的運送，進口利潤好，貨物會湧入該區域的庫存（隱性與顯性）。而利差與息差則會形成隱性庫存，逐步形成蓄水池，當蓄水池形成後會加速進口盈虧帶來的流轉，則隱性庫存變為顯性庫存。如果價格結構有利，則部分註冊倉單跑到期貨盤面，同時國內冶煉廠也交割壹部分貨物，使得國內隱性庫存變為顯性庫存。息差與利差帶來的隱性庫存可以被稱為“融資銅”，用承兌匯票套取理財利差的貿易扭轉需要，這壹部分放到交易所交割倉庫成本費用較高，沒有必要註冊倉單，所以不能體現在交易所庫存上，同時盤面賣出進行保值即可，賺取銀行承兌匯票貼息和理財產品之間的利差。如今銀行審核比較嚴格，需要真實的貿易單證、提貨單等作為背書，因此有部分境內銅是鎖定在這部分套利上的，只要套利空間仍然存在，這部分內貿提供的包裝業務的影子庫存就壹直鎖定。
除了中國交易所庫存，國外還有倫敦金屬交易所（LME）庫存和紐約商品交易所（COMEX）庫存，當庫存總量不變的時候，也存在交易所庫存的此消彼長。但交易所庫存的變化，不是單純的交易所之間乾坤大挪移，也是通過利益相連的。境外LME庫存的下降和上海期貨交易所與美國COMEX庫存上升不是直接關系。就國內而言，保稅區庫存蓄水池可以更快地流入國內，LME沒有獲準中國保稅區交割倉庫資格，要對比保稅區與LME之間的升水差距，直接從LME交割拉貨進口比例是比較小的。LME庫存下降如果伴隨著價格結構的劇烈變動，比如現貨價格遠遠大於遠月價格，庫存是真實消耗，但是常常會看到這樣的現象：價格結構還沒有發生劇烈變動，庫存就在緩慢消耗。LME庫存的下降與國外的大貿易商有關，也就是轉變為境外的隱性庫存。從LME公布的持倉可以看到個別大戶持倉占比高、壟斷倉單，有時候註銷倉單也能出現快速上升，目的主要在於控制貨物來擠倉空頭，也就是擠出賺取遷倉利潤的空間。實際上LME的貨物可能並沒有從倉庫搬出，只是從LME監管倉庫劃到非監管的範圍，是左手變右手的遊戲，把顯性庫存變為隱性庫存。同樣當全球精銅流入中國升水不劃算，而美國進口需求上升的同時，在美國融資成本的變化，導致銅的貨物會在顯性庫存和隱性庫存之間變動。
單獨看某壹交易所顯性庫存意義並不大，對於價格而言，應該看增量的整體變化。庫存搬來搬去是由利益驅動的存量故事，可以幫助我們看清市場的微觀結構，在期貨市場尋找交易機會和更好的投資標的。
小貼士
庫存的好兄弟——價格結構
有色市場經常會聽到兩個英文單詞：“Contango”和“Back”。翻譯成中文就是“貼水”與“升水”，或者稱為“期貨溢價”與“現貨溢價”。“Contango”是指在正常的供求關系下，現貨相對低於期貨價格，近期合約低於遠期合約價格。由於近低遠高的合約間基差關系反映了正常的持倉費狀況，因此也稱為正向市場。“Back”是指在特殊情況下，現貨價格高於期貨價格（或者近期月份合約價格高於遠期月份合約價格），基差為正值。在反向市場上，隨著時間的推進，現貨價格與期貨價格如同在正向市場上壹樣，到交割月份會逐步趨向壹致。
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交不進“貨”的期貨庫存
“世界上沒有兩片完全相同的樹葉”，市場上流通的銅板、鋅錠也不是完全相同的，工藝的偏差帶來的是品質的偏差。期貨是遠期的標準品貨物，標準品的界定也會區分品質差距，不是所有商品都可以進入期貨倉庫進行交割，如果有貨但不是交割品，會對價格帶來什麽樣的影響？
要了解交割品的影響，首先要了解什麽是交割。有色金屬期貨涉及的交割是指實物交割，也就是當期貨合約到期時，交易雙方對期貨合約所承載的商品的所有權進行轉移，了結到期未平倉合約的過程。就是將符合標準的銅板、電解鋁、鋅錠、鉛錠、鎳板等進行物權轉移，如果空頭準備去交割，但是發現產品不符合交割標準，勢必要再次購買交割品，這會帶來短期交割品的供需結構變化。現實交易過程中市場了解這壹現象，多頭就會進行逼倉。2015年金屬鎳期貨剛上市的時候，就曾經因為交割規定而引發壹場逼倉風波，鎳價出現大幅波動。基於當時交割品偏少且金川鎳采購困難，多頭預計空頭難以拿出標準品進行交割，因此開始拉升價格。在交易所尚未增加交割品牌之前，國內鎳期貨大幅上漲，和當時無錫電子盤也形成大幅價差。鎳期貨上市之前，國內企業主要是在國外LME市場和國內無錫不銹鋼電子盤的鎳品種進行套期保值操作。由於中國鎳資源比較緊缺，市場上流通的主要產品是進口鎳（主要是俄鎳），現貨電子盤當時以“俄鎳”作為基準品，國內金川鎳因為品質更高，存在500元/噸的升水。短期鎳的基本面變動並不大，但是由於期貨標準品偏少無法進行交割，期貨上金屬鎳價與無錫盤價差從2000元/噸拉升至10000元/噸，遠遠高於平時的價差。這場大幅上漲的瘋狂局面直到後期交易所增加交割品與部分多頭談話後才逐步回歸正常，但“妖鎳”之名從上市伊始便這樣深深刻入了交易者心裏，在有色金屬交易圈抹下了濃墨重彩的壹筆。
交割品與不可交割品會創造逼倉行情，交割品不同的品質也會帶來很好的交易機會。可以交割的商品會根據品質再次劃分，比金屬鋅品質更好的鋅是升水鋅，比壹般交割的平水鋅價格更高。市場在實際貿易交易過程中，升貼水有時候會與交易所標準的品種升貼水不同，這種差距也會給有色金屬交易者以機會。比如觀察現貨市場各種鋅的等級價差，不斷地從現貨市場找性價比較差的鋅賣出交割到期貨市場，同時從期貨市場買入交割性價比較高的鋅，銷售到現貨市場，賺取價差。
背景小故事
新中國第壹塊鋅錠
中國最早的鋅冶煉技術可以追溯到明朝末年，新中國成立以來的第壹塊鋅錠則是由葫蘆島鋅業股份公司（前葫蘆島鋅廠）生產的“葫鋅”牌鋅錠。葫蘆島鋅業股份作為中國豎罐煉鋅的鼻祖，其生產的“葫鋅”牌鋅錠因品質良好，改革開放初期便率先打進歐美市場，遠銷40多個國家和地區。時至今日，葫蘆島鋅業股份作為東北和華北地區大型重有色金屬冶煉企業，其產品廣泛應用於冶金、機械、電子、醫藥、化工、軍工等行業，暢銷國內外。