趙錫軍：不久之後，註冊制便會推廣到整個A股市場
作者趙錫軍系中國人民大學財政金融研究院副院長，重陽金融研究院高級研究員，本文刊於8月7日網易研究局。
由於創業板註冊制改革的內容可以參考科創板的經驗，所以，個人認為市場不會有太多的意外或不理解的情緒，能夠平靜地接受，也不會引起太多震蕩或者波動。大家對註冊制改革的方向和改革本身都是認同的，期待能夠取得成功，也對接下來中小板和主板繼續推進註冊制抱有更多期望。
就資金來講，創業板註冊制落地之後，不會引起跨板塊的資金流動，不需要擔心壹個板塊進行改革後，會產生虹吸效應，把其他板塊的資金吸引過來。 因為註冊制和圍繞註冊制所進行的壹系列的改革只是讓發行和交易能夠更加高效、更加活躍，同時能夠更好地向市場反映上市公司的經營狀況。這個過程不是影響定價、上市公司價值的主要因素。上市公司的價值主要取決於經營狀況的好壞、投資價值的高低、投資者的認同程度。這幾個方面是影響估值或者定價的要素，它是客觀存在的，並不因為是否采取註冊制而發生變化。所以，投資者對於不同板塊、不同制度安排下的上市公司，還是要考慮公司本身基本面的狀況，而不是發行制度、交易制度的變化。
個人認為， 不久之後，註冊制便會進壹步推廣到中小板、主板甚至整個A股市場。科創板是壹個新的板塊，沒有存量部分，其中都是新的上市公司，也就意味著公司壹上市就按照註冊制進行操作。 而創業板除了有新上市的企業外，還有存量部分。創業板註冊制改革對增量部分沒有太大的影響，可以根據科創板的經驗，壹開始就按照註冊制的要求來選拔企業。但是，已經上市的存量企業要更多地考慮在交易過程中，在增發、配售環節等等怎樣按照註冊制的要求來實施。
從原來的核準制轉化為註冊制對於信息披露的要求比原來更高。另外，壹些交易機制和制度安排，比如漲跌停板的制度，也會有所差異。但是，因為已經有科創板的經驗，差異應該也是在可以接受的範圍內。現在要調整的就是投資者的門檻問題，科創板實行註冊制後，交易制度發生變化，對投資者有壹個門檻的要求。創業板是否也要實施相應的要求？這個要求與原來對投資者的要求有差異時，應怎樣進行調整？是否需要有壹個過渡期？
如果能夠成功地完成對存量部分的改革，包括上市公司的存量部分和投資者的存量部分，從原來核準制下對上市公司和交易制度的安排，順利過渡到註冊制下對上市公司和交易制度的安排，包括對投資者的門檻的安排，實際上就意味著為將來中小板和主板的改革積累更多的經驗，有更大的成功的可能性。
註冊制下，“新上市股票前五個交易日不設漲跌幅”的規定，對新股來說沒有適應的壓力，因為科創板已經有這樣的規定。相對應的由於在交易制度方面、價格變化幅度方面、漲跌停板制度方面等等，與原來的核準制有所差異，所以在對這些制度進行改革的同時，對投資者的門檻也提高了。投資者需要有更多的經驗和更大的風險承擔能力。
但是對於市場上已經存在的投資者來講，因為他們是按照原先的門檻入市的，他們怎樣能夠適應新的要求、新的規則？是否也需要對他們從老的門檻提高到新的門檻？如果在提高的過程中，他們在過渡期內完不成門檻的轉換，是否允許他們退市場？退出市場時，他們持有的股票又應該怎樣處理？這些問題值得考慮。
破發這種情況在核準制下也存在，所以在實施註冊制後，其並不會發生根本性的變化。投資者對上市公司估值和定價的看法和認同度並不因為制度的變化而發生很大變化。破發的壹個重要原因就是在估值和定價的時候，定價過高，所以它自然需要有個回落、回調的過程。
註冊制下，價格變化的安排與核準制不同，所以新股上市掛牌前幾天，股價的變化幅度可能會比核準制下更大。 可能在過了五個交易日以後，正常交易的漲跌停板的幅度也會不壹樣，股價的變化幅度也會更大壹些。如果投資者把握不好這種幅度的變化，可能會對收益率產生較大影響。並且，其對盈利和虧損產生的影響是壹樣的，因為幅度可以往上浮，也可以往下浮，上下波動的幅度同時加大。 總體上，漲跌幅的限制很寬松，價格波動會更大，對收益率的影響也會更大，這種影響既有正向的，也有負向的。
實施註冊制以後，對於信息披露的要求更高，信息披露得更詳細，專業的投資者能從這些信息中發現更加有價值的東西，抓住這些反映上市公司未來價值的要素，就能更好地安排投資。如果投資者不具備這方面的能力，或者能力沒有提升，由於波動加大，投資風險可能會更大。舉個簡單的例子，原來投資者是在壹條河裏遊泳，現在要去壹片海裏遊泳，風浪更大了。如果投資者的能力強，在海裏會遊得更舒服、更順暢，因為海更寬闊；但是如果能力不強，被淹的可能性就很大。
無論是科創板還是創業板現在的定位都是壹些相對創新型的、研發型的企業，而非成熟的企業。這跟主板和中小板的定位是不壹樣的。 科創板和創業板的企業的技術、產品等等都處於發展的初始階段，這個發展的初始階段意味著可能有很大的發展空間，也意味著有更大的失敗的概率。按照科創板的做法，其上市標準是五套，有壹套對利潤是沒有要求的，企業即使不賺錢也可以上市。作為投資者就必須得具備判斷企業未來盈利價值的能力，而且因為價格波動較大，投資者要考慮自己是否承擔得了這個波動。所以，這項制度安排對投資者提出了更高的要求。
資本市場是資源配置的壹種機制，同時也是壹種 社會 經濟活動。如果這種 社會 經濟活動、投融資活動受疫情的影響不能展開，顯然在疫情之下進行改革、調整是不恰當的。但是如果這種活動本身的發生與疫情無關，改革就不受疫情的影響。可以看到， 現在資本市場的改革以及資本市場的活動，不需要人員聚集在壹起，發生人與人之間的接觸，更多的投融資活動是通過互聯網進行的，顯然這種投融資活動不會受疫情的幹擾，進行改革沒有太多影響。
但是疫情會對市場裏的某些領域的生產、經營、消費、投資會產生影響，對與疫情相關的產業產生影響，從而影響到這些產業的成本、利潤甚至其未來的投資價值。但是這種影響與交易制度、發行制度無關，而是與上市公司的生產經營有關。
投資者首先要找到承擔的風險和預期的回報之間的平衡。 如果上市公司的預期回報很高，相對應的可能承擔風險也更大。平衡是資本市場定價的核心。如果風險很低，但能提供很高的回報，這種情況顯然是不恰當的。反之，明知道風險很高，回報卻很低，也是不合適的。所以制度的設計和安排是否合適恰當，取決於這個制度是否能夠反映風險和定價之間的均衡，如果能夠較好反映這種平衡關系，就是壹個比較合適的制度。
在核準制下，對定價進行限制，設置了上限和下限、市盈率等等硬性要求。它不壹定能真正反映上市公司將來的業績預期和風險預期呢。而在註冊制之下，價格設定的人為限制越來越少，定價高低受投資者預期和購買意願的影響。 能夠比較充分地反映風險和回報之間的平衡關系，就證明新的制度安排比舊的制度安排更合適。