“加息”對於市場利率有什麽影響？
央行上調政策利率，壹方面出於抑制國內銀行加杠桿“冒險行為”的考慮，當前DR007穩定高於7天OMO利率，商業銀行對於央行逆回購的需求處於高位，政策利率的上調有助於引導商業銀行適度控制杠桿。並且當前不管是二級市場利率債還是資金成本均處於高位，政策利率的上調帶來的沖擊較小，具有現實操作的基礎。
壹次溫和的“加息”
中國證券報：如何看待人民銀行跟隨美聯儲上調政策利率？
孫超：央行上調政策利率，壹方面出於抑制國內銀行加杠桿“冒險行為”的考慮，當前DR007穩定高於7天OMO利率，商業銀行對於央行逆回購的需求處於高位，政策利率的上調有助於引導商業銀行適度控制杠桿。並且當前不管是二級市場利率債還是資金成本均處於高位，政策利率的上調帶來的沖擊較小，具有現實操作的基礎。
另壹方面，央行可能是基於國際貨幣政策協調的考慮，保持人民幣匯率的穩定。後危機時代，全球金融市場之間的聯動日益增強，貨幣政策的外溢性愈發明顯，而美聯儲預計2018年仍將繼續加息三次。政策利率的上調，具有穩定中美利差的意圖，同時也向市場展示了應對工具，以防再度出現匯率單邊貶值的預期。
對內而言，央行跟隨“加息”更多體現為信號意義。利率上調僅有5BP，為年初的壹半，同時央行增加MLF的投放量進行對沖，彰顯央行穩健中性的貨幣政策保持定力。
覃漢：“量大增，價少增”，“加息”靴子落地。近期市場對於加息預期分歧較大，因此邏輯上也出現壹定的混亂，短短兩周時間內，從沒有加息預期，到存貸款利率加息均進入了討論的範圍。從最終落地情況來看，MLF超量續做1000億元，而價格只小幅上升5bp，壹方面靴子落地，利空階段性出盡，另壹方面，在與市場的溝通中，人行也傳達出較強的呵護之意，我們判斷這兼有利空出盡和增量利好的含義。
貨幣政策正承擔部分宏觀審慎的職能。從目前基本面的走勢和預期來看，尚不足以支撐傳統意義的加息。結合三季度的貨幣政策執行報告，人行對於經濟和通脹感到合意。與此對比，目前階段的貨幣政策面臨的壹對突出的矛盾是：近期資本市場的波動和中長期去杠桿控風險的要求，這實際上均是“新支柱”宏觀審慎需要考慮的政策目標。某種意義上，從本次“加息”落地的操作和公開表述中來看，在新支柱正在落地和完善的過程中，貨幣政策正努力扮演部分角色。
中國證券報：此次公開市場利率上調幅度小於前次，傳遞了何種信息？
孫超：此次政策利率的上調僅有5BP，低於年初的10BP，向市場傳遞了穩健中性貨幣政策保持定力的信號。央行在上調政策利率的同時，增加了當月MLF的投放量，對沖“加息”影響並及時給出解釋，在年末特殊時點呵護市場態度明顯。
盡管幅度有限，但方向依舊值得重視。政策利率的上調意味去杠桿政策方向未變，與央行在三季度貨幣政策執行報告中提及 “滾隔夜”不可取背後蘊含的政策取向相壹致。
此外，政策利率上調幅度的壓縮，使得單次帶來的沖擊有限，增加了政策的靈活性，或意味著未來在壹些特殊的時點政策利率上調將納入備選庫。
覃漢：政策利率上調的同時，人行也公布了接受金融時報采訪的新聞稿件，顯然是早有準備，希望市場不要誤讀。從央行自己的判斷來看，“隨行就市”、“跟隨聯儲”、“調控市場預期”是三大關鍵詞。
隨行就市，既是客觀要求，也是有利條件。目前，二級市場資金的“零售價格”顯著高於壹級市場“批發價格”，按照人行的說法，這會造成市場套利和定價扭曲，隨行就市存在客觀的需求；另壹方面，壹級二級市場的價格背離情況下，上調政策利率對於金融市場沖擊較小，也為央行隨行就市、調整公開市場操作利率創造了空間。
跟隨聯儲加息，擇時更加微妙。從5bp的加息幅度來看，明顯小於美聯儲壹次25bp的幅度，這還是沒有考慮在6月並未跟隨，從這個含義上來看，跟隨加息的信號意義大於實際意義。在中美利差較厚、資本流出管控較嚴、人民幣中間價掌控力較強的當下，跟隨美聯儲加息，既顯示出並未刻意壓低人民幣利率和匯率，也顯示出調升短端政策利率這壹武器，威懾人民幣空頭。對內，使得加息行為更加名正言順，避免給予市場過度緊縮的信號。
調控市場預期，兩點值得關註。第壹是避免過於寬松的預期，用人行原話來說“利於市場主體形成合理的利率預期，避免金融機構過度加杠桿和擴張廣義信貸，對控制宏觀杠桿率也可起到壹定的作用”，這和孫國峰所長講話中避免給予金融機構長期低利率預期的含義壹致。另壹方面，人行也非常重視市場預期，央行開宗明義的將此次加息定性為“小幅上行”，解讀中也專門提到：“此次央行逆回購、MLF利率上行幅度小於市場預期”，反映出央行在操作中明顯著重考慮了市場預期，盡量避免此次加息給市場帶來過於緊縮的預期，呵護市場的意圖較為明顯。
政策利率上調難言到頭
中國證券報：對未來貨幣政策走向有何判斷，明年人民銀行是否可能加息？
孫超：未來貨幣政策將繼續保持穩健中性，央行松弛有度開展公開市場操作，維持流動性中性適度與基本穩定；而MLF將繼續成為央行投放基礎貨幣的重要工具。
央行構建貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱框架，“去杠桿”有望在宏觀審慎框架以及未來資產新規的約束下穩步推進，國內因素觸發政策利率繼續上調可能性較低；同時來年經濟穩中趨降、通脹於合意區間內波動，並且貸款基準利率的上調將直接沖擊實體經濟，概率相對較低。但海外方面，美聯儲點陣圖顯示明年將加息3次，縮表處於穩步推進中；同時歐央行也在考慮退出QE，全球流動性收緊已逐步成為趨勢。因此，出於貨幣政策協調的考慮，央行不排除將再度上調公開市場操作、MLF的操作利率。
覃漢：央行采取“定向降準+公開市場加息”這壹組合的可能性進壹步提高。展望明年，定向降準將會在年初落地，而本次政策利率小幅上調也只是個開始。壹方面，從全球央行政策協調的角度來看，雖然次貸危機之後，我國並未有明顯的量寬和低利率這樣的超常規貨幣政策，但此前人行確實在避免降準和加息行為，壹方面，超儲率偏低的情況下，始終沒有進行降準操作，資金結構性緊張成為常態；另壹方面，在海外貨幣政策正常化逐步推進、在本輪債市利率大幅攀升的情況下，公開市場操作利率的調整實質上也是滯後的。從這個角度看，我國貨幣政策確實有“正常化”的需求。
由於在穩定經濟和資本市場、減輕資金面結構性緊張、避免低利率預期推進金融去杠桿這幾個目標之中，該組合可以達到相對較好、較穩妥的效果。此前央行的擔憂，主要是降準和加息傳遞過於強烈的信號。壹方面，定向降準和政策利率調整相對溫和，另壹方面，央行也在不斷傳遞貨幣政策定力的信號，力圖使得市場不要過度解讀人行的意圖。未來壹旦經過測試，新的組合並未引發市場對於貨幣政策過松或過緊的解讀、也未對於市場和基本面造成較大沖擊，這壹組合將在明年持續進行的可能性進壹步提高。
距市場利率高點已不遠
中國證券報：如何判斷當前利率走勢所處的進程？
孫超：當前時點大概率處於利率上行周期的末尾。從時間上來看，自2016年10月市場調整以來已接近14個月，而歷史顯示利率上行的持續期在逐漸縮短，2006-2008年利率上行周期持續27個月，2009-2011年利率持續上行24個月，而2012-2013年利率上行周期僅剩18個月。從空間上，2006-2008年利率上行周期利率上行150個BP左右，2009-2011年上行接近140個BP，2012-2013年上行135個BP左右，而目前10年國債自2016年低點已上行130個BP。從時間與空間上，本輪利率調整已較為充分。
此外，利率的上行已逐步影響實體經濟。國開行2016年年報中顯示其生息資產平均收益率為3.94%，而當前10年國開活躍券收益率在4.8%左右，國開行通過置換、停發等手段控制市場上長債的持有量也從側面驗證了高利率已成為政策性銀行不可承受之重。
覃漢：我們認為當前利率走勢處於歷史最長熊市中途的反彈期，長端利率的拐點可能在本周已經出現，但是這個還需要事後再做驗證。未來1-2個季度，長端利率下行的趨勢將會越來越明確，10年國債有望回落至3.7%以下，10年國開有望回落至4.5%附近。但是，明年長端利率的高點大概率要高於今年，預計明年10年國債的高點在4.3%以上，10年國開的高點在5.5%附近。(本文僅為個人觀點，不代表嘉賓所在單位立場。)
12月14日，央行上調公開市場操作利率5BP，緊跟美聯儲加息步伐，但調整幅度小於前次。今年以來，海外加息此起彼伏，全球貨幣政策漸入緊縮周期，明年人民銀行是否可能加息？加息會否推動市場利率進壹步走高？如何判斷當前利率走勢所處的進程？圍繞這些市場關心的話題，本次邀請長江證券固定收益總部副總經理孫超和國泰君安證券固定收益研究首席分析師覃漢展開討論。
穩定本國國情才是最重要的。