“金九”成色如何？
摘要
# 策略思考 ：“金九”成色如何？ 七、八月份酷熱的夏天結束之後，隨之而來的是九、十月份涼爽的秋天，無論是基建地產的施工還是買房 汽車 等消費，均有“金九銀十”的說法。
螺紋鋼“旺季不旺” 。進入9月份以來，螺紋鋼 社會 庫存在接近900萬噸的高位，不降反升；鋼貿商日均成交量仍在21-22萬噸/天之間波動，到目前並未出現明顯的季節性上升。市場對螺紋鋼的未來需求預期快速回落，螺紋期貨接連下跌，而現貨相對平穩，螺紋期現價差開始修復。
縱觀其他領域，“金九”成色總體壹般。壹是房地產銷售9月環比翻正，但幅度偏低。 9月前19天的30大中城市商品房銷售面積為日均55.3萬平，環比8月同期上升6.5%，為過去十年裏升幅“第三低”。這意味著，從環比來看，房地產市場結束了7-8月淡季的“兩連跌”，已經正式迎來了“金九”行情，但是勢力並不強。 二是乘用車銷售9月環比也偏低。 9月前兩周的乘用車銷量（乘聯會口徑）日均3.69萬輛，環比8月同期上升7%，幅度上小於2018年（9.8%）與2019年（14.0%），乘用車銷量走勢相對平穩。 三是建材價格“漲不動”。 受“超長”梅汛期影響，水泥價格上漲提前至8月，在壹定程度上可能“預支”了9月的漲幅；而玻璃價格也逼近絕對高點。時間上的超漲（水泥）或是幅度上的超漲（玻璃）導致的後續“漲不動”，都可能反過來強化“旺季不旺”預期。
總體上，今年的“金九”似乎比預期中要弱，9月基本面環境對債市而言比8月相對友好。不過從中期角度看，我們依然堅持“復蘇中繼”的觀點：從“貨幣-信用-經濟”三因素模型看，貨幣與信用變動較為同步，二者對經濟有壹年左右的領先；當前經濟仍處於貨幣與信用擴張的輻射範圍內，名義增速上行過程尚未走完。短期利率震蕩為主，或有交易機會但博弈空間不大（平均20BP），中期仍有上行壓力待釋放。
# 交易復盤 ：資金壓力未消。 ①資金利率再度上行。 央行超量續作MLF以維護中長期流動性；與此同時，由於逆回購到期量較大加之季末臨近，短期流動性仍然承壓。 ②3Y、5Y國債收益率繼續回落。 現券成交量平穩，國債收益率總體變動不大，3Y、5Y下行幅度相對較大。基金久期下行至2.38年，久期分歧程度繼續反彈但仍處低位。 ③農商行和境外機構是主要買盤。 200210：主要是農商行在買，券商在賣；200006：主要是境外機構在買，股份行在賣。 ④利率十大同步指標以“利空”信號為主（10/10）。
# 風險提示：國外疫情形勢反復
正文
策略思考：“金九”成色如何？
螺紋鋼“旺季不旺” 。七、八月份酷熱的夏天結束之後，隨之而來的是九、十月份涼爽的秋天，因此無論是基建地產的施工還是買房 汽車 等消費，均有“金九銀十”的說法。
施工旺季反映至鋼材需求上面，會呈現顯著的季節性：每年9月份開始，由於旺季施工的需求，螺紋鋼 社會 庫存會顯著下降，鋼貿商建材成交量會顯著上升。而今年進入9月份以來，螺紋鋼 社會 庫存仍然在接近900萬噸的高位，且出現了小幅上升，到目前為止並未出現顯著下降的趨勢；再看鋼貿商成交數據，今年9月份之後237家鋼貿商日均成交量仍在21~22萬噸/天之間波動，到目前並未出現季節性的上升。
螺紋期貨接連下跌，而現貨相對平穩。 由於期貨價格為當前市場供需以及未來供需預期的綜合反映，因此“旺季不旺”預期發酵後，市場對螺紋鋼的未來需求預期快速回落，期貨價格接連下跌。而在現貨層面，成交與庫存數據表示當前市場供需較前期並未發現大的邊際變化，對現貨鋼價形成支撐，螺紋鋼現貨跌幅相對較小。
此外，國內疫情結束後，在逆周期調節背景下，基建、地產開工均較好，螺紋期貨價格接續上漲，呈現“超漲”跡象；而現貨價格在6月初庫存出現拐點之後便停止上漲，走向高位震蕩行情，因此螺紋期現價差壹度收窄至0附近。但根據 歷史 行情，螺紋期現價差通常會保持-100~-200的水平，前期低價差亟待修復。這也是本輪期貨跌幅大於現貨的壹個原因。
縱觀其他領域，“金九”成色總體壹般。其壹，房地產銷售9月環比翻正，但幅度偏低。 消費旺季反映在房地產市場上：每年9月的商品房銷售面積，環比8月通常會上升。過去十年裏，2012、2018年的9月房銷還不及8月，其他年份9月都好於8月，即房地產市場所謂的“金九”現象在數據層面上總體成立。
就今年而言，9月前19天的30大中城市商品房銷售面積為日均55.3萬平，環比8月同期上升6.5%，幅度上僅高於2011、2017年，為過去十年裏升幅“第三低”。這意味著，從環比來看，房地產市場結束了7-8月淡季的“兩連跌”，已經正式迎來了“金九”行情，但是勢力並不強。加之去年9月基數過高（2019年9月房銷環比上漲16.6%，為近十年最高值），導致今年9月同比明顯回落，自15.9%回落至4.1%。
其二，乘用車銷售9月環比也偏低。 除房地產市場，消費旺季還反映在 汽車 市場上：每年9月份開始，乘用車銷量顯著走高，直至年底。2016-17年，9月乘用車銷量環比8月升幅在25%以上，2018-19年雖然車市不景氣，但9月環比還是上升的，只不過升幅有所收窄。
就今年而言，9月前兩周的乘用車銷量（乘聯會口徑）日均為3.69萬輛，環比8月同期上升7%，幅度上要小於2018年（9.8%）與2019年（14.0%）。也就是說，乘用車銷量走勢相對平穩，尚未看到顯著走高。需要說明的是，9月第二周乘用車銷量同比有較大提升，這主要是受去年9月第2周是中秋節的因素影響，基數偏低，同比增幅較大。
其三，建材價格“漲不動”。 以水泥價格為例：由於今年有“超長”梅汛期，梅雨開始早（6月1日開始，偏早7天）、結束晚（8月2日結束，偏晚15天），梅雨季長達62天，與2015年並列為1961年以來最長。這對下遊施工造成持續影響，導致水泥價格在6-7月明顯下跌，並在8月梅雨季結束後“報復式”反彈。而按照壹般規律，下半年水泥價格上漲的起點在9月，因此8月的上漲在壹定程度上可能“預支”了9月的漲幅。
再看玻璃價格：8月底玻璃價格上沖至95.3元，9月行之過半，價格還停滯在95.8元。這是因為玻璃價格已經逼近2009年以來的“天花板”，上漲動能不足。而無論是時間上的超漲（水泥）還是幅度上的超漲（玻璃）導致的後續“漲不動”，都可能反過來強化“旺季不旺”預期。
總體上，今年的“金九”似乎比預期中要弱，9月經濟環境對債市而言比8月相對友好。不過從中期角度看，我們依然堅持“復蘇中繼”的觀點，即經濟復蘇還有“下半場”。從“貨幣-信用-經濟”三因素模型看，貨幣與信用變動較為同步，二者對經濟有壹年左右的領先；當前經濟仍處於貨幣與信用擴張的輻射範圍內，名義增速上行過程尚未走完。短期利率震蕩為主，或有交易機會但博弈空間不大（ 歷史 上熊市反彈平均20BP左右），中期仍有上行壓力待釋放。
交易復盤：資金壓力未消
3Y 、5Y國債收益率繼續回落。 本周現券成交保持平穩，日均成交自1.16萬億元小幅上升至1.18萬億元。結合現券收益率看，除1Y之外，國債收益率多數下行，其中收益率曲線上的兩個“凸點”3Y、5Y下行幅度較大，分別下行8BP和7BP，而其他關鍵期限收益率普遍下行1-2BP，變動不大。這是因為雖然央行超量續作MLF，穩定中長期流動性預期，但隨著MLF利好消退，加之逆回購凈回籠以及季末臨近，短期流動性趨緊，債市壓力重新顯現。截至周五（9月18日），1Y國債收益率報2.61%，較前期上行1個BP；10Y國債收益率報3.12%，下行1個BP；10-1Y期限利差穩定在50BP左右。
農商行和境外機構是主要買盤。 本周現券成交保持穩定，國債收益率變動不大，結合個券成交明細來看，①200210：農商行是主要買盤，周內合計凈買入47.4億元；反之，券商是主要賣盤，凈賣出43.3億元，其次是城商行和股份行，分別凈賣出35.0億元和22.4億元。②200006：境外機構是主要買盤，周內合計凈買入51.5億元；反之，股份行和城商行是主要賣盤，分別凈賣出29.5億元和24.7億元。
基金久期小幅下行。 截至周五（9月18日），以基金規模為權重加權的久期為2.38年（下行0.02年），久期位置處於今年1月底水平。同時，久期離散程度繼續反彈0.01年，顯示市場觀點分歧逐漸增多，但與7月中下旬相比仍然偏低。
其他機構方面，證券公司與境外機構變動較大，且方向分化。其中，證券公司久期為3.61年（大幅下行0.30年）；境外機構久期為4.50年（大幅上行0.54年）。其余機構久期小幅上行：保險機構為9.96年（上行0.04年）；銀行久期為4.52（上行0.12年）；信托公司久期為3.39年（上行0.20年）。
利率十大同步指標以“利空”為主（10/10）。 截至周五（9月18日），利率十大同步指標釋放的信號以“利空”為主，占比10/10，分別為：①挖掘機銷量同比（6MMA）為51.4%，高於前值34.5%，屬性“利空”；②全國水泥價格同比為-3.7%，高於前值-4.0%，屬性“利空”；③重點企業粗鋼產量同比（6MMA）為2.7%，高於前值1.0%，屬性“利空”；④重點電廠耗煤量同比（6MMA）為4.0%，高於前值1.3%，屬性“利空”；⑤鐵礦石港口庫存為1.14億噸，高於前值1.13億噸，屬性“利空”；⑥電影票房收入同比（6MMA）為-53.7%，高於前值-74.6%，屬性“利空”；⑦PMI同比為-10.6%，高於前值-11.7%，屬性“利空”；⑧信用周期為9.3%，低於前值10.9%，屬性“利空”；⑨美元指數為93.01，低於前值93.03，屬性“利空”；⑩銅金比為15.6，高於前值14.8, 屬性“利空”。
周度策略:
20200913熊市反彈，難做！
20200906還是缺“長錢”！
20200831預期跑得比數據快
20200823缺長錢，存單或“量高價穩”
20200816 復蘇“中繼”，而非“起點”
20200809如何看待中美利差“安全墊”？
20200803供給沖擊“第二波”？
20200726為何反彈，能走多遠
20200719分歧巨大，或現反彈
20200712防疫之後又防汛
20200705乘風破浪的股，兩難之間的債
20200628“熊平”的代價
20200621債市跌出“性價比”了嗎？
20200614贖回壓力怎麽說？
20200607這個債市會好嗎？
20200531這就“熊平”了？
20200524長端暫穩，短端怎麽還在上？
20200517走過“深V”，迎接“W底”
202005092009年1月行情的啟示
20200505 外需的“靴子”落地了？
20200426從交易“寬松”到交易“寬松效果”
20200419“4.17會議”後，再看債市
20200412信用周期“再起步”？
20200406環比“最好”的階段正在過去
20200323久違的“超額貨幣”
20200315外資賣債了？
20200308升值的“煩惱”
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20200105降準之後，又見“利好出盡”？
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